<投資最重要的事>霍華‧馬克斯 @ 從谷底往上爬的人生

這真的是一本投資經典，從圖書館借來看後，就決定入手了。對被市場蹂躪過的人來說，這本書寫得心有戚戚焉。買好的，不如買的好(價格夠低)。要有超越市場的獲利，你就要有與眾不同的投資思維。

想要贏，要先想不要輸。

減少犯錯的機會，就贏一半了 XD

第1章一學習第二層思考

投資需要的是更有洞察力的思考，也就是我說的第二層思考。

第二層思考則比較深入、複雜，而且迂迴。第二層思考的人要考慮很多事情:

.未來可能產生的結果會落在哪些範圍?

.我認為會出現哪個結果?

.我的看法正確的機率有多高? .大家有哪些市場共識?

.我的預期與市場共識有多大的差異?

.這項資產的市價與市場共識認為的價格有多吻合?與我認為的價格呢?

.價格所反映出的共識心態是過於樂觀還是悲觀?

.如果市場共識證明是正確的，那對資產價格有什麼影響?如果我的預期才是正確的，又有什麼影響?

要達到卓越的投資績效，你必須對於「價值」擁有與眾不同的觀點，而且必須做出正確的判斷，這不是容易的事。

為了你的表現能與一般人不同，所以你的預期、甚至你的投資組合也必須與一般人不同，而且你的看法得比市場共識更為正確。與眾不同，而且表現更好，就是對第二層思考的人最好的描述。

第2章一了解效率市場與局限

第二層思考依賴的是市場的無效率。無效率市場的存在，使得擁有高於大盤報酬的可能性得以發生，這也是績效超越市場的必要條件。不過，誰都無法掛保證。

沒有一個市場是完全的效率市場或無效率市場，這只是程度問題。

牢記:市場今天有效率，不表示永遠有效率。

在任何時間，許多最好的便宜資產都是在其他投資人不曾發現或不願發現的東西裡。

結論:因為效率市場的概念是相對的，因此我應該限制自己將力氣放在相對照效率的市場，辛勤努力，增進技術，就能得到最好的回報。

第3章一準確估計實質價值

投資要可靠成功，準確估計實質價值是不可或缺的起點。如果做不到這點，想要持續成功的希望就只是希望而已。

毫無疑問，預見未來比看清現在更困難，因此成長股投資人的平均打擊率應該比較低，但一旦成功就會有更高的報酬。

在投資界中，就算對某件事情看法正確，也不表示可以馬上印證。

加難。我們價值投資人最多只敢希望看對一項資產的價值，在價格較低的時候買進。但是今天這樣做並不意味可以讓你在明天賺錢。

就算對估價有正確的看法，如果沒有抱牢股票，用處也不大。而如果對估價的看法不正確，還用力抱牢股票，情況會更糟。這句話就顯示要做正確的事有多難。

最好的選擇就是從基本面反映出的實質價值，想要採取穩定、不帶感情並擁有潛在獲利的投資，正確估計實質價值是根本基礎。

價值投資人如果能買進低估的資產，不斷向下攤平，那當分析正確的時候就能獲得最大收益。因此，在下跌市場中，獲利有兩個基本要素:你必須對實質價值有自己的看法，而且必須堅定不移，即使價格下跌暗示你是錯的，也要勇於買進。喔，對了，還有第三個要素，那就是你的看法必須是正確的。

第4章一準確估計實質價值

成功投資不是因為「買到好東西」，而是因為「東西買得好」。

因價值投資人必須把價格當成是一個起點，歷史一再證明，無論一個資產有多好，只要用太高的價格買進都會變成不好的投資，卻很少有資產差到在夠低的價格買進時不是個好投資。

「買得好，就等於成功賣出一半。」意思是說，我們不在乎得花多少時間去思考要以哪個價格、什麼時間或是透過哪種途徑賣出股票，如果你買得夠便宜，最後這些問題自然會有解答。

相信我，最好在股票崩盤時接手那些不管價格多少都要被迫賣出的股票，沒有什麼比這更好的事了，我們最好的交易中，有不少都是因為這個理由。

以低於價值的價格買進最可靠。然而即使是這樣，也不保證一定能獲利。你可能錯估現在的價值，或是出現一些事件降低價值，或是投資人的態度或市場惡化，導致投資標的以低於價值的更低價格賣出，或是價格與實質價值趨於一致的時間比你特有的時間還長。就像凱因斯強調:「市場處於不理性的時間，可能比你撐住不破產的時間長。」

第5章一理解風險

事實上不可能靠著高風險投資帶來高收益，為什麼呢?答案很簡單，如果高風險投資可以可靠的創造高收益，那他們的風險就不高!

正確的說法應該是，為了吸引資金，高風險的投資必須提供更高的潛在報酬、更高的保證報酬，或是更高的預期報酬，但絕不表示更高的潛在報酬一定會實現。

最重要的「風險」就是虧錢的可能性。

務實的價值投資人相信只要以低於價值的價格買進，高報酬與低風險可以同時達成。

「虧損機率」的投資風險既不能事前衡量，也無法事後衡量。

某件事情最後發生了，並不意味著它一定會發生，某件事情最後沒發生，也不意味著一定不會發生，而這裡的例子就是虧損。

「機率和結果之間有很大的不同，可能發生的事情沒有發生，而不可能發生的事情卻發生了，每次都這樣。」談到投資風險，這就是你該知道的最重要的事。

第6章一確認風險

價值投資人認為高風險和低預期報酬不過是一體兩面，主要都源自於高價買進。

不論是對一檔證券或整個市場，察覺價格與價值的關係都是成功處理風險的主要環節。

風險容忍度與成功投資完全對立，當投資人不害怕風險，他們會在不要求補償報酬的情況下接受風險……而且風險補償的報酬就會消失。

「風險消失」的神話是最危險的風險來源，也是促成泡沫的主要因素。當市場周期擺盪到最高點時，投資人有著執迷的信念，認為風險很低，而且投資一定能創造獲利，這讓他們忘記應該謹慎行事，應該憂慮和懼怕會產生虧損，反倒會因為錯失機會的風險深受困擾。

投資風險主要來自太高的價格，而太高的價格常常來自過度樂觀、懷疑與風險趨避不足。

大部分的投資人決定一件東西是否有高風險，看的是品質，而不是價格。但是高品質的資產也會有風險，低品質的資產也可能很安全。一切只看要付多少錢購買。

第7章一控制風險

高風險資產如果夠便宜，就能成為很好的投資標的。關鍵要素是知道什麼時候會發生這樣的狀況。只要能聰明的為了獲利承擔風險，這就是了，而最好的檢驗方法就是長期來看，是否有反覆的成功紀錄。

控制風險是避免虧損最好的途徑，相反的，規避風險很有可能也規避了報酬。

通往長期成功投資的道路上，控制風險比冒險投資更為常見。在整個投資生涯中，多數投資人的成果取決於有多少次失敗的投資、賠得有多慘，而不是成功的投資有多成功。優秀投資人的標誌就是能技術高超的控制風險。

第8章一注意景氣循環

周期重新開始。最終，樹木不會直直穿過天際，很少東西的價值會降到零，大部分的現象都有周期變化。

投資人做出最危險的事，就是忽略周期來推斷趨勢。偏偏一般人都會這麼想:如果企業表現得好，就會永遠表現得好，績效出色的投資會永遠出色，反之亦然。實際上，反過的說法可能比較正確。

第9章一意識到鐘擺效應

證券市場的情緒波動與鐘擺的擺盪類似，雖然擺錘的中點最能描述鐘擺的「平均」位置，但實際上鐘擺停留在那裡的時間很短。相反的，鐘擺幾乎都會朝著兩端高點來回擺盪，但是不論鐘擺多接近哪個高點，遲早都會反轉擺盪回中點。事實上，向高點擺盪正是提供鐘擺反轉的動力。

極端的市場行為會反轉，相信鐘擺會永遠朝某個方向前進的人，或是相信會永遠停留在某個極端的人，最終會損失慘重。只有了解鐘擺效應的人才能獲得最大的益處。

第10章一對抗情緒帶來的負面影響

定價錯誤、認知錯誤、其他人犯下的錯誤，這些市場的無效率會提供創造優異報酬的潛在機會。事實上，利用這些機會是保持績效超越市場的唯一途徑。為了脫穎而出，面對這些錯誤時，你必須站在正確的一邊。

深思熟慮的投資人會埋頭苦幹，在市場多頭時賺取穩定的報酬，在市場空頭時比其他人虧得少。他們會避開高風險的行為，因為他們知道不懂的事情還有很多，而且他們會壓抑自負的心態。在我看來，這是長期創造財富的最好公式，但這在短期並無法滿足自負的心態。強調謙虛、謹慎和控制風險並不是一條光鮮亮麗的路，當然投資不該追求光鮮亮麗，但大家卻常常這麼認為。

渴望賺得更多、恐懼錯失機會、好與其他人比較的個性、群體的影響和成功投資的夢想，這些因素幾乎都普遍存在。因此，他們對大多數投資人和市場都有深遠的集體影響，在市場出現極端情況時特別如此。結果就是出現錯誤，而這些錯誤頻繁、普遍，還會重複發生。

當市場崩盤，瀰漫過度的恐懼時，投資人應該要避免賣出股票，或是說最好應該要買進股票(這提醒我要強調，泡沫能夠自己產生，不見得一定要出現在崩盤之前，但崩盤必然是泡沫造成的結果)。

大多數的人很難在科技泡沫時抵抗買進的誘惑，即使在信貸危機重挫很深的時候;抵抗賣出的誘惑也很難，如果這時仍想買進就更難了。

第11章一反向投資

在別人沮喪拋售時買進、在別人興奮搶買時賣出，全都需要最大的勇氣，但也會提供最豐厚的獲利。

反向投資並不是一個讓你每次都賺錢的方法，很多時候，市場並沒有過於高估或低估到值得參與。

即使市場處於極端，很重要的是要記住，「價格過高」與「明天就開始下跌」完全不同。

只與群眾做出相反的事是不夠的，在前面描述反向投資帶來的很多困難下，你必須根據理性和分析，才能從背離群體思維中確認是否有潛在獲利的可能，你必須做的事不只是與群眾做出相反的事，還要知道群眾為什麼是錯的。只有這樣你才能強力堅持自己的看法，加碼更多看似錯誤、而且虧損可能高於獲利的投資標的。

如果每個人都喜歡這項投資，可能是因為它一直表現很好。大多數的人似乎認為，直到現在都有傑出表現，就是未來也會有傑出表現的預兆。實際上，更有可能的情況是，直到現在的傑出表現已經反映未來情況，因此這是未來表現欠佳的預兆。

卓越的投資人會知道而且一貝進市價低於應有價格的投資標的，而只有在大多數的人都沒看到投資價值時，市價才會低於應有的價格。

在過度樂觀的時候，懷疑心態會要人悲觀;但是在過度悲觀的時候，懷疑心態會要人樂觀。

身為反向投資人，我們的工作是小心熟練地接住掉下來的刀子，這就是為什麼其實價值的概念如此重要。如果我們對價值的看法能夠讓我們在其他人賣出的時候買進，而且如果我們的看法證明是正確的話，就是在最低風險下獲得最高報酬的途徑。

第12章一找出便宜標的

在大多數人不願做的事情中，可以找到最好的機會。

聰明建立投資組合的過程包括買進最好的投資;賣出較不好的投資，將投資部位留給最好的投資;以及與最糟的投資保持距離。在這過程中的要素包括:①一份潛力投資標的清單;②估計潛力投資標的的真實價值;③對目前價格與真實價值的比較;以及④了解每項投資標的的風險與納入投資組合的影響。

第一，投資過程必須有嚴格紀律;第二，投資過程必須有所比較。不論價格處於低檔還是高檔，預期報酬率因此是高是低，我們都必須從中找出最好的投資標的。因為我們不能改變市場，所以如果我們想要投資，只能從現有的可能選擇中挑出最好的投資標的，這就是相對決策。

是什麼要素構成我們尋找的優異投資標的?就像我在第四章描述的，主要是價格問題。我們的目標不是找出好資產，而是找出好的買進標的。因此你買什麼並不重要，你付多少錢才重要。

大多數投資人會用過去的表現推斷未來，預期趨勢會持續，而不是用趨向平均數的迴歸這種更可靠的預測來判斷，第一層思考的人很容易把過去的價格低落視為是種擔憂，而不是當成資產變得便宜的信號。

我們的目標是找出價格過低的資產，那應該要去哪裡找呢?一個好地方是從下面列出的條件開始，如果這些資產:

.很少人知道或不被完全了解;

.表面上有基本面疑慮;

.有爭議、不合時宜或讓人恐慌;

.被視為不適合納入「正規」投資組合;

.不受重視、不受歡迎，而且不被喜愛;

.過去可追溯到的報酬不好;以及

.最近成為減碼標的，而不是加碼標的。

如果要歸結成一句話，我會說，便宜標的會存在的必要條件是:「感受」必須遠比「現實」差很多。這意思是指，在大多數人不願做的事情中，常常可以找到最好的機會。畢竟，如果每個人都對某件事感覺良好，而且樂於參與，就不會有便宜的價格。

投資在便宜標的上並不需要要求投資標的擁有高品質，事實上，如果品質低到讓投資人害怕避開，反而更是便宜標的。

由於便宜標的以不合理的低價提供價值，因此相對於風險有不尋常的報酬率，它們代表著投資人的聖杯。

第13章一耐心等待時機

市場並不是一部樂於助人的機器，不會只因為你需要高報酬就提供給你。

的是，不是總有好事情等著要去做，有時我們發揮辨別能力，採取相對消極的行動，反而會最有貢獻。耐心等待，等待便宜標的出現，常常是我們最好的策略。

忠告:如果等待投資機會前來，而不是在投資機會後面追趕，你會做得更好。如果你在賣家的出售清單中挑選買進標的，而不是抱持固定觀念只想持有某些商品，你會買到更好的東西。一個把握機會的人會因為價格便宜而買進，在價格不低的時候買進並不稀奇。

在任何時間點，投資環境都是特定的，我們除了接受並在其中挑選投資標的之外，再無其他選擇。不是總有鐘擺或周期達到極端的情況讓我們放手一搏，有些時候，市場在貪婪和恐懼、樂觀和悲觀、輕信與多疑間已經取得平衡，投資人很明顯不會犯錯。大多數的東西看起來都是公平定價，價格沒有過高或過低，在這樣的情況下，也許沒有很便宜的標的可以買進，或者是沒有出現誘人的賣出價格。

成功投資的要件是先確認市場條件，並根據這個條件決定我們的行動。

對投資而言，最好的一件事是，只有做出失敗的投資才會受到真正的懲罰，當然，如果沒有做出失敗的投資，就不會有懲罰，只會有報酬。而且即使錯過一些成為贏家的機會，懲罰還是可以忍受。

信念:相較於失敗的投資，錯失投資機會實在不足掛齒，因此，我們的客戶都會將風險控制的考量放在全力追求利潤的前面。

當投資機會不想現身的時候，你不可能簡單創造出來。

當價格很高時，不可避免會讓預期報酬變低(而且風險變高)。

面對少得可憐的預期報酬和風險溢酬，對投資人來說，這個問題並沒有簡單的解答，但我強力認為有個行動是個典型錯誤，那就是追求高報酬。

高報酬的環境提供以低價購買、獲得慷慨報酬的機會，而且通常能在低風險下賺得報酬。

絕佳的買進機會出現在資產持有人被迫要賣出的時候，而在那樣的危機下，這樣的人為數眾多。

我已經說過很多次，積極投資管理的真正目標是用低於價值的價格買進投資標的。

一般來說，可能的賣家會在好價格與盡快賣出之間做出平衡，而被迫賣出的賣家就卡在他們別無選擇，如同有把槍抵在頭上，不管價格多少都得賣出。如果你是交易的另一方，不管價格多少這幾個字可說是世界上最漂亮的字。

為了滿足這些標準，投資人必須遵循下面的作法:堅信價值、少用或不用槓桿、擁有長期資金與強大的忍耐力。在反向投資的心態和強大資產負債表的支持下，耐心等待，就能在崩盤時得到驚人的獲利。

第14章一認清預測的局限

我堅定的相信，要知道未來的總體情況很困難，而且很少人比別人擁有更優異的知識，可以規律地將其轉化成投資優勢。然而，我在這裡要提醒兩件事:

.我們專注的範圍愈小，就愈有可能得到知識上的優勢。在努力工作與精進技術下，我們能持續比其他人知道更多個別公司和證券的情況，而要在整個市場和經濟體做到這件事的可能性很低。因此，我建議投資人試著去「知道自己有能力知道的事」。

.這個建議有個例外，就是投資人應該要努力知道正處在周期和鐘擺的哪個位置，這找會在下一章詳細說明。儘管這不會讓曲折迂迴的未來變得可知，但是能幫助你為可能的發展做好準備。

承認能知道的事情有限，而且在這個限制下行動，而非跨出限制去冒險，能夠帶給你最大的優勢。

第15章一察覺所在的景氣位置

知道未來很困難，了解現狀卻沒那麼難，我們需要做的是「測量市場的熱度」。如果我們敏銳地保持警覺，就可以衡量四周的一舉一動，藉此判斷我們應該做些什麼。

對深思熟慮的投資人來說，世界上最讓人害怕的幾個字就是:太多金錢在追逐太少的交易。

報酬。你真正要做的是在市場過熱期間測量市場的熱度，而且在熱度持續增加的時候退場。能這樣做的人正是典型的反向投資人。

第16章一認識運氣扮演的角色

每隔一段時間，總有入會在一個罕見或不確定的結果下注，結果看起來像個天才一樣賭對了。但是我們應該要認清楚，這種情況會發生是因為運氣和勇氣而不是技巧。

投資界並不是一個有規則、有邏輯來預測未來的地方，特定活動也不會總是產生特定的結果。真實情況是，投資很多時候是受到運氣左右。有些人也許喜歡稱它為機運或隨機這些詞聽起來都比運氣來得複雜，但實際上都是同一件事:身為投資人，我們為了成功所做的每件事，很大程度都像擲骰子一樣，深受運氣影響。

因此，在考量某個投資紀錄是否有可能重複發生時，重要的是去思考經理人的投資表現中，隨機性扮演的角色，以及績效結果是靠技巧，還是純粹靠運氣造成。

我總是會說，獲利的關鍵在積極、時機和技巧，而且在對的時間，夠積極的人並不需要太多技巧就能成功。

「在市場的任何時間點，獲利最多的交易者常是最能適應最新周期的人。這並不會常常發生在牙醫或鋼琴家身上，因為這是隨機的本質。」

有個簡單的方法可以看到這點，在景氣繁榮時期，獲利最高的人常常是承擔最多風險的人，這並不能說明他們就是最好的投資人。

我們都知道事情順利時，運氣會讓人看起來就像是有技巧，巧合看起來像是有因果關係，「幸運的傻瓜」看起來像是專業投資人。當然，就算知道隨機論會帶來影響，要區分幸運投資人還是專業投資人也不容易。

決定是否正確並無法從結果來判斷，但是一般人都是這樣衡量。一個好的決策是指在那時做出的最佳決策，而根據定義，未來在那時並不可知，因此，正確的決定常常不會成功，反之亦然。

因此，在判斷投資經理人的能力時，很重要的是要有大量的觀察數據，也就是要有多年的大量資料。

大多數的人承認未來圍繞著不確定性，但是他們覺得，至少過去是已知而確定的。畢竟，過去是確定、而且不會改變的歷史。然而塔雷伯的重點在於，真正發生的事只是可能會發生的事中的一小部分，因此，一項戰略或行動在日後順利成功發展，並不必然能證明背後的決策是明智的。

跟虧損風險一樣，許多影響決策正確與否的事情不能事先知道或量化。即使在事後也很難確定，誰根據堅實的分析做了一個好決策，卻因為一樁罕見事情發生而受到懲罰，或是誰因為冒險而獲利。因此，很難知道是誰做出好的決策。換句話說，過去的報酬很容易衡*量，很容易知道誰做出創造最大獲利的決策。這兩個很容易混淆，但是有洞察力的投資人必須高度警覺到這樣的不同。

長期來說，除了相信好的決策會帶來投資獲利，沒有其他解釋，然而短期來看，當這件事沒有發生時，我們只能忍耐。

短期的獲利和虧損都只是潛在的假象，並不是實質的投資能力(或缺乏投資能力的必要指標)。

驚人的好報酬常常只是驚人的壞報酬的另一面。某一年的優異報酬會誇大經理人的技巧，隱藏他或她所承受的風險。

.我們應該花時間試著從產業、公司和證券等可知的事物中尋找價值，而不是根據我們針對比較不可知的總體經濟世界和市場大盤表現的預測來做決定。

.因為不能準確知道未來的樣貌，所以我們必須透過堅定的信念、分析未來後所產生的看法，以及在出現機會時用較低的金額買進等等方法來獲取價值。

.我們必須採取防禦型投資，因為很多結果有可能對我們不利，更重要的是在負面結果下確認得以在市場上存活，而非在有利結果下保證得到最大報酬。

.為了增加成功的機會，在出現極端情況的時候，我們必須強調採取的行動要與群眾相反，在市場低迷的時候積極行動，在市場亢奮的時候小心謹慎。

.因為結果本來就高度不確定，所以除非已經經過很多實驗驗證，不然我們必須以懷疑的角度看待決策與產生的結果─不論是好結果還是壞結果。

認為世界是個不確定的地方的人，還會做幾件事:對風險抱持健康的尊重心態;意識到我們無法掌控未來;了解到我們能做出最好的事就是把未來事件視為一種機率分布，並根據這個條件來投資;堅持防禦性投資;而且強調要避開投資陷阱。

第17章一採取防禦型投資策略

有資深投資人，也有大膽投資人，但是沒有資深又大膽的投資人。

橡樹資本的投資組合設計是在空頭行情時有超越市場的表現，而且我們認為那時有超越市場的表現才重要。顯然，如果我們能在多頭行情時跟上市場績效，在空頭行情時有超越市場的表現，我們就能在整個周期中以低於平均的波動取得二平均的表現，而且我們的客戶會很高興在其他人出現虧損時有超越市場的表現。

什麼是防守策略?防禦型投資人要強調的，不是把事情做對，而是不做錯的事情。

防守也許聽起來有點像是要避免不好的結果，但其實並沒有那麼負面消極，實際上，防禦型投資可以看成是追求高報酬的行為，不過，更多是透過避免虧損，而不是透過增加報酬來達成:更多是透過持續又穩健的進展，而非透過偶然的亮麗表現來達成。

防禦型投資有兩個主要要素，第一個是排除投資組合中表現不好的投資標的，要做到這件事，最好的作法是深入評估、採用高選股標準、要求低價與設定較大的誤差邊際，而且不要下注在持續看漲、美好的預測和發展等不確定的情境上。

第二個要素是避開市場空頭的時候，尤其是避免處於即將崩盤的危險中。除了前面提過要在投資組合中排除表現不好的個別投資標的，防禦型投資還需要深思熟慮的分散資產、限制承擔的總體風險，以及注重安全性。

在榨取預期獲利和避免虧損這兩種投資人使用的方法中，我相信避免虧損這個方法更為可靠。取得獲利通常需要對即將發生的事情有正確判斷，而要讓虧損減到最小，只要確定實質價值存在、群眾預期合理，而且價格夠低就行了。經驗告訴我，避免虧損是更穩定的方法。

防禦型投資策略聽起來非常有學問，但我可以簡化成:對投資感到恐懼。

擔心虧損的可能性;擔心自己不知道某些事;擔心就算做出高品質的決策，仍然會因為運氣不好或突發事件受到打擊。對投資感到恐懼會避免狂妄自大;使你提鬲警覺，激發腎上腺素;使你堅持充分的安全邊際;而且在情況出問題時，為你的投資組合做出更好的準備。如果沒有事情出錯，那獲利的標的自然會照顧自己。

第18章一避開投資陷阱

只要能避免犯下大錯，投資人需要做對的事情就可以非常少。

試著避免虧損比追求優異的成功投資更為重要。優異的成功投資有時可以達成，但是偶然的失敗可能就會造成嚴重虧損。避免虧損則可以經常做到，而且更為可靠......就算失敗，結果也更能忍受。

想像力不足，首先是沒有預期到未來事件可能出現極端情況，接著則是沒有了解極端事件產生的連鎖效應。

屈服於市場力量導致虧損，接著不敢進場而錯失機會。在相對沒有虧損的期間，一般人很容易認為風險會波動，而且相信自己能忍受。倘若真是如此，他們會先經歷價格下跌，然後在低價時加碼，接著享受復甦行情，長期而言:便能享受勝利的成果。但是如果高估忍受波動和維持鎮定的能力(無奈投資人總是如此)，那當市場處於低點時，錯誤就會出現。投資人失去信心和決心，導致在最低點賣出，將向下的波動轉變成永久的虧損，以致無法完全參與接下來的復甦。這是投資會犯的最大錯誤，也是順著周期操作最不幸的結果，因為這個結果會產生永久的影響，而且往往給投資組合帶來很大的變動。

投資錯誤的結果可以很簡單地定義，那就是價格偏離實質價值，但是要找出投資錯誤並做出反應並不簡單。

當沒什麼特別聰明的事要做的時候，逞一時聰明去做，反倒可能會掉入潛在的投資陷阱中。

第19章一增加價值

一個利用高風險投資組合賺得一八%的投資經理人，並沒有比利用低風險投資組合賺得一八%的投資經理人優異。關鍵還是要看風險調整後的報酬，因為風險比波動更不能量化，所以我認為最好的判斷方式是透過人為判斷，而非精密的科學計算。

投資的每一件事都是雙面刃，而且運作都是對稱的，但擁有優異的技巧除外。只有依靠投資技巧，在有利環境中增加的價值，才能比在不利環境中增加的成本還高。這就是我們追求的投資績效不對稱，而優異的技巧則是先決條件。

然而，有個時間我們認為一定要擊敗大盤，那就是在空頭行情的時候。我們的客戶不希望承受與市場下跌時相同幅度的虧損，我們也不希望。

因此，我們的目標是在市場好的時候表現得和市場一樣好，在市場不好的時候表現得比市場更好。乍看之下，這聽起來很普通，但實際上卻是相當有野心的目標。

上漲賺得的績效比下跌產生的虧損幅度還大，這樣不對稱的績效表現應該是每個投資人的目標。

第20章一合理預期

對報酬的期待必須合理。任何事情都可能讓你惹上麻煩，這樣的麻煩通常是因為接受比預期還大的風險。

一六%至一九%的報酬率非常特殊，這得在經驗豐富的投資專家(而且只有最好的投資專家)身上才容易看到。持續維持特殊的報酬也一樣少見。對報酬有太多預期，很有可能會讓你失望或造成虧損。這只有一個解決方法，就是自問預期的結果是不是有好到不像是真的。這需要抱持懷疑的態度，投資要成功，這絕對是很重要的技巧。

我並不認為在資本市場正常運作下，承擔正常的風險與資本市場的運作就能預期得到更多的報酬，高報酬是「不正常的」，而要達到這樣的成果需要綜合下面一些條件:

.在極度看空的環境中買進(希望接著有個看多的環境可以賣出)，

.擁有特殊的投資技巧，

.承受大量的風險，

.採取高槓桿操作，或是

.擁有很好的運氣。

面對不合理的預期報酬，很重要的是應該說出「這好到不像是真的」，但是很少人能夠這樣做。

「低點」是一個資產的價格停止下跌，而準備開始上漲的那個點，只有事後回顧才能確定。因此，很重要的是要了解「便宜」遠遠不等於「不再進一步下跌」。

我試著用合乎邏輯的方式來看待「低點」。在一個資產下跌時，有三個時機點可以買進:正在下跌的時候、在低點的時候、起漲的時候。我不相信我們能知道什麼時間到達低點，就算我們知道，在那個點買進資產也不曾有太大影響。

如果等到價格過了低點，開始回升的時候，上升的價格常會吸引其他投資人買進，這只會讓持有者更有信心，不想要賣出。當供給緊縮，而且很難大量購買的時候，買家會發現，現在再買已經太遲了。

法國哲學家伏爾泰曾說過一句很重要的話:「完美是優秀的敵人。」這特別適合應用在投資界。堅持唯有符合完美條件(例如只買在低點)才進場的投資人，可能會因此錯過很多機會。在投資界中堅持完美往往會毫無收穫，我們能期望的最好狀況是進行很多很好的投資，排除大部分糟糕的投資。

在我們的六項投資哲學中，有一條就是「否決市場時機」，因為我們花了很大力氣去審視市場環境，而且我們當然不會在沒考量風險和報酬的市場環境投資。相反地，對市場時機沒有興趣意味著我們更重視價格是否便宜。如果我們發現有個投資標的很吸引人，我們從不會說:「這個投資標的今天很便宜，但是我想六個月後會更便宜，所以我們晚一點再買。」希望能在低點買進是個不切實際的作法。

我鼓勵你去考慮什麼是「足夠的報酬」。重要的是要認清，太高的報酬不值得追求，而且不值得為此承擔風險。

第21章一把所有重要的事做好

要點1

成功的投資，或是說成功的投資生涯，最好的基礎就是價值。你必須清楚了解你想要買進的投資標的價值在哪裡。價值有很多種要素，而且也有很多方法可以衡量，簡單的說，就是帳上的現金和有形資產的價值、公司的經營能力或資產創造現金的能力，還有所有東西增值的潛力。

要點2

為了達到優異的投資結果，你得比別人更能洞察價值。所以你必須學會別人不會的事情、用不同的角度看待問題，或是做出很到位的分析。理想情況是這三大能力都具備。

要點3

你對價值的看法必須根據完整的事實與分析基礎，而且還必須堅持這個看法。只有這樣，你才會知道什麼時候該買，什麼時候該賣。只有對價值有強烈的感覺，你才能有紀律的將一檔每個人都認為不會停止上漲的高價資產獲利了結，或是有膽量在危機時持有資產並向下加碼，甚至每天價格破底時依然如此。當然，你的這些努力要能創造獲利，對價值的估計就必須準確命中目標。

要點4

價格和價值的關係是成功投資的最終關鍵，以低於價值的價格買進是最可靠的獲利途徑，付出高於價值的價格購買很少能奏效。

要點5

是什麼原因讓人在低於價值的價格賣出一項資產?曾有絕佳的買進機會，主要是因為一般人低估了現實情況。要看見高品質的投資標的很容易，要發現便宜標的則需要敏銳的觀察。因為這個理由，投資人常常將客觀優點錯認為投資機會。卓越的投資人從不會忘記，投資的目標是買得好，而不是買好的。

要點6

除了提升獲利潛力，以低於價值的價格買進是限制風險的關鍵要素，不論是買進高成長股票，或足參與熱門強勢市場部不會有相同效果。

要點7

價格和價值的關係受心理面和技術面影響，這些力量能在短期壓過基本面。這兩個因素造成的價格極端擺盪，提供投資人高獲利或犯大錯的機會。想要得到高獲利，而不是犯大錯，你必須堅持對價值的看法，而且應對心理面和技術面因素。

要點8

經濟和市場周期會上下起伏，不管這時往哪個方向前進，大部分的人都相信他們會永遠朝相同的方向前進。這樣的想法就是最大的危機來源，因為這會擾亂市場、將估價推向極端，而且引發大部分投資人很難抵抗的泡沫和恐慌。

要點9

同樣的，投資群眾的心態會規律地像鐘擺型態擺動，在樂觀與悲觀間擺盪、在輕信與多疑間擺盪、在害怕錯失機會與害怕虧錢間擺盪，以及在渴望買進與急於賣出間擺盪。鐘擺的擺盪會使群眾在高價買進、低價賣出。因此，身為群眾之一後患無窮，在極端情況時採取反向投資能幫助投資人避開虧損，成為最終贏家。

要點10

適度的風險趨避在理性市場是必須的，但特別的是，風險趨避有時太少，有時又太多。投資人這種心態的波動在創造市場泡沫和崩盤時扮演非常重要的一部分。

要點11

永遠不要低估心理面的影響力。貪婪、恐懼、將質疑拋諸腦後、盲從、嫉妒、自負和投降心態都是人性的一部分，而且它們有很強的能力迫使一般人採取行動，尤其是當群眾有著相同的心態，而且情況到達極端時。它們會影響其他人，而且深思熟慮的投資人也會感受到。不該期望有人能對它們免疫，與它們隔絕。雖然我們可以感受到它們，但我們絕對不要因此屈服;相反的，我們必須辨認出它們，並且起身對抗。以理性克服感性。

要點12

在多頭市場與空頭市場，大多數的趨勢最後都會過度延伸，能早點認清它們就會獲利，而太晚參與的人則會受到懲罰。這就是我的第一條投資名言「聰明人總是在一開始先做，最後做的總是傻子」的真正原因。抗拒過度延伸趨勢的能力很罕見，但這是大部分成功投資人的重要特質。

要點13

我們不可能知道過熱的市場什麼時候會冷卻，或是知道什麼時候會止跌上漲。雖然我們並不知道會走向哪裡，但是我們還是應該要知道人在哪裡。我們可以從周遭人的行為中推論出我們處在市場的哪個周期。當其他投資人無憂無慮的時候，我們應該小心謹慎，當投資人驚惶失措的時候，我們應該更為積極。

要點14

然而，就算採取反向投資也不會每次都獲利。買進和賣出最好的機會都跟價格達到極端有關，而且從定義來看，極端價格不會天天有。我們必定會在周期中不那麼吸引人的時點進出，很少有人會滿足於每隔幾年才操作一次。我們必須辨認出對我們不利的情勢，小心的行動。

要點15

根據穩健的價值判斷、物超所值的低價和市場普遍出現消極心態等條件買進，最有可能提供最好的投資績效。然而，即使如此，在還沒轉向我們認定的情勢之前，可能有很長的時間出現對我們不利的情況。價格過低遠遠不等於即將上漲，這就是我的第二條重要的投資名言:「超越時代與失敗是很難區分的。」在證明看法正確之前，需要耐心和毅力去長期持有。

要點16

除了在價格正確的時候要能衡量價值和追求價值，成功的投資人必須有正確的方法去處理風險。他們必須超越學術圈將風險視為波動的單一定義，而且了解最重要的風險就是出現永久虧損的風險。他們必須拒絕「承擔更多風險就是投資的成功方程式」的說法，而且要知道，高風險的投資會使可能績效的出現範圍擴大，而且虧損的機率更高。他們必須察覺每項投資標的可能的潛在虧損，而且願意只有在報酬高於適當水準時才去承擔風險。

要點17

大多數投資人都只是簡單專注在取得報酬的機會。有些人會更進一步觀察，學到了解風險和取得報酬一樣重要。但是很少有投資人能周密地了「相關性」這個控制整個投資組合風險的關鍵要素。因為相關性的不同，絕對風險相同的投資標的能夠用不同的方法結合，形成總體風險水準差異很大的投資組合。大部分投資人認為分散投資就是持有很多不同的投資標的，但是很少人了解到，如果要有效分散風險，只有當持有的投資組合能夠可靠的在各種環境中做出不同的反應才能達成。

要點18

雖然進攻型投資能夠在事情做對的時候(特別是在多頭行情時)創造讓人驚喜的報酬，但是這樣的收益還是沒有防禦型投資來得可靠。因此，大部分傑出投資紀錄都包括了低發生率、低嚴重性的虧損。橡樹資本的座右銘:「如果我們避開虧損的標的，那獲利的標的自然會照顧自己」，多年來都適用。每個分散投資的組合都不曾造成重大的虧損，這就是邁向投資成功很好的起點。

要點19

風險控制是防禦型投資的核心。防禦型投資人不只要試著去做對的事，還會大力強調不去做錯的事。因為「確保在逆境中生存」與「在多頭行情時追求最大報酬」相互矛盾，投資人必須在兩者間取得平衡。防禦型投資人選擇強調「確保在逆境中生存」。

要點20

錯誤邊際是防禦型投資的關鍵要素，雖然當未來情況跟期望一致時，大部分的投資都會成功，但是當未來不如預期時，錯誤邊際能使結果控制在可以容忍的程度。投資人可以透過幾個方法獲得錯誤邊際，包括堅持現在就取得有形、持久的價值;只在價格低於價值時買進;戒除槓桿投資;而且分散投資。強調這些要素會在多頭行情時限制獲利，但會讓你有最大的機會在事情發展不好時毫髮無傷。我最喜歡的第三句名言是:「永遠不要忘記一個六呎高的男人在渡河時可能會被平均五呎高的河水淹死。」錯誤邊際會讓你保留實力，助你度過低迷的市場。

要點21

你的投資組合應該隨時做好風險控制和錯誤邊際。但是你必須記住，它們是「隱性資產」。市場多數時間是多頭行情，只有在空頭行情、潮水退去時，防禦的價值才會變得明顯。因此，在多頭行情時，防禦型投資人必須滿足於得到的獲利，或許不是最多，不過卻是在風險保護下取得......即使後來的結果顯示並不需要風險保護。

要點22

投資成功的一個要點，也是某些偉大投資人的心理素質，就是了解到我們並不知道接下來的未來總體發展。除了一般的共識，很少有人知道經濟、利率和總體市場即將發生什麼事。因此，投資人最好把時間花在「可知的」產業、企業和證券訊息，取得知識優勢。你專注的範圍愈小，就愈有機會學到其他人不知道的事。

要點23

很多投資人以為自己知道經濟和市場的未來走向，並據此採取行動，但實際情況並非如此。他們預測有些事情會發生，所以採取進攻策略，不過很少能創造出想要的結果。根據強烈堅持但不正確的預期來投資，就是造成重大潛在虧損的根源。

要點24

很多投資人以為世界是按照秩序在運轉，能夠被掌握和預期，不管是業餘投資人還是專業投資人都如此。他們忽略事物的隨機性，以及未來事件發展的機率分布。因此很容易根據一個預期會發生的情境去採取行動，有時這種方法有效，還會帶來名氣，但是，一時做得很好無法在長期創造成功。有必要指出的是，在經濟預測和投資管理上通常都有人可以準確預測，但是很少有相同的人能成功預測兩次，大部分成功的投資人在多數時間都是做「接近正確」的事，這已經比其他人做得都好。

要點25

做對事情有個重要部分，就是避免經濟波動、問題企業、市場恐慌震盪和其他投資人會被騙的常見投資陷阱。雖然沒有可靠的方法可以完全做到這點，不過意識到這些潛在危險就是避開被騙的最好起點。

要點26

另一個重要的因素是要有合理預期。投資人常常會陷入一些麻煩，像是因為高得不合理的報酬或是可靠的保證報酬而冒險投資，還有忽略追求報酬的增加，伴隨而來的是承受風險的增加。關鍵在於面對這些投資要深思熟慮，這是不是「好到不像是真的」。

要點27

不管是在下跌行情限制虧損的防禦型投資人，或是在上漲市場賺得收益的進攻型投資人，都不能證明他們擁有投資技巧。如果我們要斷定一個投資人真的能創造價值，必須要看，他們在與自己投資風格不同的環境中的表現。進攻型投資人在市場轉變時能不讓所有獲利都吐回去嗎?防禦型投資人在市場上漲時能充分參與嗎?這種績效表現的不對稱才能用來說明真正的投資技巧。一個投資人擁有的贏家投資標的比輸家投資標的多嗎?贏家投資標的賺得的收益比輸家投資標的帶來的虧損大嗎?多頭行情時的報酬比空頭行情時帶來的虧損還多嗎?長期的績效表現比投資風格建議的報酬來得好嗎?這些事項都是卓越投資人的標誌，如果沒有做到這些事，報酬可能只是來自市場波動和市場波動和B值相乘而已。